El ocaso del nuevo BCRA y una propuesta monetaria

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En línea con el nombre de la coalición política que había ganado las elecciones presidenciales a fines de 2015, el nuevo BCRA de Federico Sturzenegger comenzó su gestión prometiendo cambiar la historia monetaria de Argentina fundando un BCRA “normal”.

La tarea no era nada sencilla. Sturzenegger prometía fundar el Banco Central que nunca tuvimos, es decir una autoridad monetaria que no emitiera de más y no generara alta inflación, evitando que el dólar se “disparara”. Desde que se fundó en 1935, el BCRA hizo siempre exactamente todo lo opuesto.

En 1935/1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la devaluación (+165,3%) registraron variaciones promedio anuales de tres dígitos. Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual entre 1991 y 200; respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA y con él la emisión, inflación y devaluación que saltaron a +27,6%; +20,7% y +21,3% entre 2002 y 2016; respectivamente.

El proceso de normalización del BCRA exigía que Sturzenegger convenciera a la sociedad de algo que ya nadie discute: “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario” explicando que “la inflación se cura (previene) con política monetaria contractiva (prudente)”. En este marco, sólo cabía la posibilidad que la política monetaria del BCRA fuera contractiva durante toda la presidencia de Mauricio Macri, ya que se establecieron objetivos de inflación del 25% (2016); 17% (2017); 10% (2018) y 5% (2019).

Luego que el Ministerio de Hacienda de Prat Gay abriera “mal” el Cepo y el dólar saltara de “más”, el BCRA de Sturzenegger comenzó muy bien su tarea a principios de 2016. Primero, resolvió la bomba de los futuros. Segundo, desarmó el money overhang (4% del PBI) heredado de la época K salvándonos de una hiperinflación de tres dígitos anuales. Más tarde, siguiendo una política de control de agregados monetarios, aplicó un apretón monetario de -20 puntos porcentuales en términos reales que bajó la inflación de 4,2% a 1,5% promedio mensual cuando se compara primero contra segundo semestre 2016. La inflación cerró diciembre’15 en +1,3% mensual. Todo este accionar permitió que la autoridad monetaria ganara reputación y credibilidad durante gran parte de 2016, dos activos fundamentales para tener éxito en el proceso des inflacionario.

Adoptar el Sistema de Metas de Inflación fue un error.

Sin embargo, todo comenzó a cambiar en octubre 2016 cuando se decidió migrar hacia un sistema de Metas de Inflación. La reputación y credibilidad ganadas a lo largo de 2016 comenzaron a erosionarse con la adopción del sistema de metas de inflación. ¿Por qué? Porque no estaban dadas las condiciones para una exitosa aplicación del sistema de metas de inflación.

En otras palabras, fue un error adoptar el sistema de metas de inflación y estaba “cantado” que el proceso desinflacionario se iba a abortar y la inflación acelerar, creando un círculo vicioso entre resultados, credibilidad, reputación del BCRA e independencia con respecto al poder político.

Primero y principal, el sistema de metas de inflación funciona bien en economías con niveles de inflación mucho más bajos que Argentina. Los países emergentes que aplicaron exitosamente este tipo de política monetaria arrancaron de niveles de inflación del 13,1% promedio anual y adoptaron una primera meta de 10,3% promedio anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual. Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a Argentina como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación entre 2,7% y -3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la administración de Cambiemos.

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Segundo y no menos importante, Argentina no tenía las condiciones dadas para que el sistema de metas de inflación pudiera funcionar bien. Tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que se debe cumplir con 9 pre requisitos para que el sistema de metas de inflación pueda ser exitoso. Por orden de importancia relativa dichos pre requisitos son: i) marco institucional que asegure la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades; ii) coordinación con Política Fiscal; iii) credibilidad y reputación (anunciar, explicar y luego cumplir); iv) ancla nominal para expectativas en la Economía; v) Elaboración, fijación y comunicación de un índice de Precios Creíble sobre el cual se fijarán objetivo central, techo y piso; vi) transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y los agentes económicos; vii) transparencia de la Política Monetaria; viii) transparencia en la Información y ix) desarrollo Modelo de Predicción. Como puede observarse, en el cuarto trimestre 2016 Argentina no cumplía con ninguno de los pre requisitos más importantes, ergo el sistema de metas de inflación estaba condenado al fracaso.

El BCRA no tenía independencia operativa, ni había coordinación con la política fiscal. En noviembre’16 la política avanzó sobre el BCRA obligándolo a bajar la tasa de referencia -200 bps cuando las condiciones no estaban dadas. Paralelamente, tampoco había coordinación con la política fiscal. El BCRA fue obligado a intervenir en el mercado cambiario comprando los dólares de la deuda. De hecho, en 22 meses el BCRA emitió $747.616 MM (70% de la base monetaria) por motivos fiscales (+$595.736 MM para comprar dólares y $151.880 MM de Adelantos Transitorios). En este marco, el proceso de esterilización debió intensificarse y las LEBACs treparon hasta más de $1.300.000 MM.

Paralelamente, el BCRA tampoco disponía del acervo de reputación y credibilidad necesario para que el sistema de metas de inflación fuera exitoso. Sin credibilidad y reputación suficientes, el sistema de metas de inflación no tenía ancla, por ende, la autoridad monetaria no tenía con qué (no podía) convencer a los agentes económicos que la inflación iba a bajar, en consecuencia, las expectativas de inflación no bajarían y la inflación observada dejaría de reducirse abortándose el proceso des inflacionario.

En este marco, los errores propios del BCRA adoptando una política monetaria equivocada, sumado a la falta de independencia del poder político y a la ausencia de coordinación con la política fiscal se tradujeron en un aumento de la cantidad real de dinero, la resurrección del sobrante monetario, un creciente déficit cuasi fiscal y la saturación de las LEBACs y de la tasa de interés como instrumentos de absorción monetaria. En este contexto, no debe sorprender la caída de la demanda de dinero, el encarecimiento del dólar y la aceleración inflacionaria.

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En 2017 la inflación fue +24,8% anual, desviándose un 45% de la meta máxima permitida (17%). Desviarse de la meta de inflación no fue gratis y tuvo consecuencias negativas en materia de credibilidad, reputación y resultados en materia de inflación. No sólo esto, también tuvo consecuencias negativas para la independencia del Banco Central y agravó los problemas. Jefatura de Gabinete, erróneamente, tomó por asalto la política monetaria cambiando las metas de inflación a fines de diciembre, con lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA.

En este contexto, el público dejó de creer por completo en el Banco Central, en la política monetaria y en las metas de inflación, consecuentemente las expectativas de inflación pasaron del 17% a más del 20% anual. Así, la inflación se acelera. Los números son contundentes en este sentido, la inflación general promedió 1,90%; 1,91%; 2,02% y 2,43% mensual en los últimos 14; 12; 6 y 3 meses. Algo similar sucede con la inflación núcleo que pasó de 1,58% a 1,77% en los últimos 6 y 3 meses; respectivamente. En este marco, en marzo’18 el desvío con respecto a la meta de inflación de 2018 es prácticamente el doble que hace 12 meses.

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La perdida de prestigio, reputación y credibilidad del BCRA, así como el consecuente deterioro de los resultados en materia de inflación y política monetaria, son resultado de una combinación entre de errores propios y el avance del poder ejecutivo sobre la independencia de la autoridad monetaria y el diseño de su política. Si seguimos en este sendero, lo más probable es que la inflación del 2018 y 2019 no sea muy diferente a lo que estamos acostumbrados durante los últimos años. Albert Einstein decía “si quieres diferentes resultados, no hagas siempre lo mismo”.

Propuesta Monetaria Giacomini-Milei.

La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años.

El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de LEBACs y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las LEBACs es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflacion y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación.

Las LEBACs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de LEBACs por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las LEBACs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las LEBACs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las LEBACs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las LEBACs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

El canje de LEBACs se instrumenta a través de cuatro Boden que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%; respectivamente.

El 65% de las LEBACs remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela LEBACs en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. Toda esta operatoria reduciría el peso de las LEBACs de 13,1% a 3,4% del PBI, generando una reducción del cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI. En este sentido, el ahorro cuasi fiscal acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro + BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020.

En resumidas cuentas, si la política monetaria actual no cambia, lo más probable es que la inflación no baje, o incluso hay probabilidad que aumente “un poquito”. Con este actual esquema de metas de inflación, la cantidad de dinero crece prácticamente al mismo ritmo que durante la era K, asegurando que el proceso des inflacionario continúe abortado. Para ganarle a la inflación hay que dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las LEBACs. Acá dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria basada en el control de los agregados monetarios y en la eliminación del déficit cuasi fiscal.

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